最近几天的反弹，当然与美联储的举动有一定的关系。但在更广阔的层面上，也可以说美联储的举动并非决定性的力量。降低贴现窗口利率，在更大的程度上，起到的是心理作用。各大银行并不缺乏资金，而从贴现窗口借钱的成本高于它们可以从其他地方获得资金的成本，以至于美联储出面敦促美国最大的几家银行如花旗、摩根之类使用这个窗口借款。

这一行动算是很小的政策举动，并非很重大的突兀之举。

投资者从中看到的，是美联储并没有“睡着”，而是显示出应对金融风暴、采取必要行动的意愿。由此获得的安慰，加上对9月例会降息的憧憬，令市场形态心态迅速平稳。本来，这场危机的实质并非基本面的恶化，而是惊恐情绪导致的金融交易失序，并且失序从次级贷款市场蔓延到ABCP市场，令许多企业正常运行所依赖的商业票据市场也呈现紊乱。但美国金融市场的复杂深厚本就是双面刃，一旦最初的惊恐过去，一旦遭受margin call的机构的不计成本的抛售告一段落，仍然手持充沛现金的机构在诱人的回报/风险比面前，开始小心翼翼地涉入市场。Bank of America对CountryWide的投资以及其他几桩交易显示了金融市场在慢慢恢复正常。

大幅跌落至最低2.46%的短期国债利率今天也反弹到了3.7%，表明第一波紊乱成为过去。

我的核心观点是，诸如此类的金融紊乱只会造成短期的市场调整，而不足以构成熊市。要想像熊市，我们必须需要假设更加严厉的基本面恶化。

这方面，Bob Hoye的熊市观点值得一看。

Bob Hoye是很有经验的独立分析师，在温哥华从业。其Pivot Events报告在加拿大有广泛的读者。他之前的专长是贵金属价格分析与预测，之后发展出自己的整体市场分析框架，从历史与经济的大格局出发进行前瞻预测，曾经成功预测2001年之后的美国熊市。记得几年前曾经在downtown见过一次面，老头子大约60多岁了，满头白发，微胖，人很nice，只有一双眼睛透露出思考过度的痕迹。

在Bob的论点中， 现在的牛市论调大多是建立在“宏观经济面向好”之上。就此，Bob指出，宏观经济落后于而不是领先于股市，而信用市场则领先于股市。现在的全球经济向好并不能用来论证市场将会继续走牛。在Bob的宏观框架里面，经过这几年的信用膨胀之后，现在到了信用紧缩的周期。收益率曲线从倒挂到正常的转变（发生于今年5月）是信用开始收缩的信号。

Bob的分析框架十分依赖于与历史情况的类比。我相信，这可以带来难得的洞察力，同时，也可能是他的整套方法的弱点所在。类比在很大的程度上受限于主观判断，缺乏定量化分析所具有的客观性。

我的反对意见有三：

第一，信用扩张是全球化以及第三次大规模工业化的直接后果，而不是局限于美国一国经济的自身演变。在美国成为全球资本配置中心的背景之下，通过对美国巨大的贸易赤字金融再融资，中国等国的巨大储蓄流入美国资本市场，构成全球性的信用扩张。2001年之后的宽松货币政策当然起到了推波助澜的作用，但并非决定性的力量。一个典型的论据是，在美联储从2004年开始加息之后的3年多时间里，信用扩张在继续进行。这里的关键变量，是以中国为代表的新兴经济体的出口增长速度以及贸易顺差水平。而鉴于这些国家的大规模工业化仍然在进行途中，我们难以看到信用扩张迅速逆转为严厉信用收缩的前景。

第二，牛市论者并非简单地说，现在的经济好所以股票市场走牛，而是说，预期未来的经济会比较好，所以股市不会差。这一预测当然是有不确定性的。事实上，我在去年年底进行宏观预测的时候，就预期今年下半年美国经济增长速度很可能会遭遇挑战。只不过，增长速度下滑并不等于衰退。而只要美联储不继续加息，美国经济很可能可以逃掉衰退的厄运。这里面，对美联储的挑战很可能是，当他们忙于减息的时候，发现通货膨胀在继续上扬。

第三，熊市的必要前提之一是股票估值过高。而从各种指标来看，这一点不是现状。

总而言之，只是目前的状况，我认为熊市来临的机会很低。

有两种情况有可能促使我改变看法：

第一，未来某段时间，通货膨胀开始大幅上扬，而且有理由相信其涨势不会迅速减退。届时，美联储被剥夺减息选项，很可能无法再有效管理市场的惊恐心理。而如果市场紊乱再度来临，很可能就不局限在金融市场层面，而可能溢出到经济活动层面，公司利润大幅降低，导致股市衰退。

第二，以中国为代表的新兴经济体耗尽这一波增长动能，出口减缓，投资率降低，可能导致全球范围内的信用收缩。因此之故，目前在中国出现的通货膨胀加速的迹象值得密切关注。